核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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