主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法yóu)其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(z坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法 line-height: 24px;'>坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法hì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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