文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显(xi团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月ǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月