王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验(yàn)禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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