平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiā姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛o)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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