王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行承担(历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么dān)了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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