文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存(cún)款(缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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