文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力(lì)度可(kě)能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度(dù)将会只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期；银(只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了yín)行间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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