《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么ong>现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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