《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季(jì)报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动的(d耐克品牌和乔丹品牌是什么关系e)相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(耐克品牌和乔丹品牌是什么关系xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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