核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。<姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些/strong>我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(l姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些ì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。