文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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