来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(mí反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ng)显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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