5月13日，年(nián)内首只央企(qǐ)主题ETF——华泰(tài)柏瑞(ruì)中证央企红利(lì)ETF发布公(gōng)告称(chēng)，其累计有效认购申请份额(é)总额超过20亿份(fèn)发行(xíng)上限，将启(qǐ)动(dòng)比(bǐ)例配售。这(zhè)则(zé)小(xiǎo)公(gōng)告体现出市场对这一“中特估”主题(tí)的追捧力度。

　　实际上(shàng)，近期围绕着“中特估”的行情，市场关注度非常高，5月15日首批3只央企(qǐ)回报ETF发行，更成为这一波“中特估”行情的(de)催化剂。实(shí)际上(shàng)，早在去(qù)年(nián)底及(jí)今年(nián)一季度，一(yī)些基金经理开始(shǐ)调仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特估”资金面(miàn)、情绪面、估值方式等问题成(chéng)为市场关注焦(jiāo)点，中国基金报采(cǎi)访多位投研(yán)人士(shì)，解(jiě)析“中特估”这(zhè)些(xiē)焦点(diǎn)问题(tí)。

　　央企主题ETF密(mì)集(jí)上(shàng)报发行

　　行情催化剂？

　　市场对“中特估”主(zhǔ)题积极追捧。不仅华泰(tài)柏瑞中证(zhèng)央(yāng)企红利(lì)ETF罕见出现启动“比例配售”情况，今年场内多只“中(zhōng)字头(tóu)”ETF也持续“吸金(jīn)”，15只央企(qǐ)、国企ETF合计“吸金”38.56亿元。

　　同(tóng)时，后(hòu)续(xù)有(yǒu)多只国央企主题基金发行(xíng)，市(shì)场对此充满期待，如5月(yuè)15日就有(yǒu)3只央企回报(bào)ETF，后续跟踪央(yāng)企科技引领、央(yāng)企现代能源等(děng)ETF也将(jiāng)获批(pī)发行，更(gèng)有扎堆上报的央国企基金在排队入市。

　　这(zhè)些或(huò)成为这一波“中特估”行(xíng)情(qíng)的(de)催化剂(jì)。

　　融通红(hóng)利机会(huì)基金(jīn)经理何龙(lóng)表示，央(yāng)企ETF发(fā)行在情绪上是构(螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭gòu)成催化因素的，近(jìn)期(qī)银行股大涨的一个(gè)催化(huà)因素就是积极推介相关(guān)央企ETF的发行。

　　“随着(zhe)央企ETF的发行(xíng)，和诸(zhū)多(duō)主题基金的申报发行，我认为确实会成为引(yǐn)爆行(xíng)情的催化剂(jì)，基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面、政(zhèng)策(cè)面(miàn)都在(zài)向好，下半年，中(zhōng)特估有(yǒu)可(kě)能独领风骚(sāo)。”万家基金章恒更是(shì)表(biǎo)示。

　　同(tóng)样(yàng)，博时基金(jīn)指数(shù)与量化投资部(bù)基金经理(lǐ)杨(yáng)振建就(jiù)表示，近期密集(jí)申(shēn)报的国(guó)央企主题基(jī)金主要涉及“股东(dōng)回报”、“科技引领”、“现代能源”几大主题，这(zhè)样(yàng)的布局可以更好支持央国企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成(chéng)为行情(qíng)进一步上涨的催化剂。去年以(yǐ)来公募基金发行整体平淡，近(jìn)期多只国央企主题基金申报(bào)和发行(xíng)，行情火热下(xià)将为市场(chǎng)带来(lái)增(zēng)量资(zī)金，有望推动进一步上涨。”杨(yáng)振(zhèn)建进一步(bù)表(biǎo)示(shì)。

　　此外，银华基金ETF业务(wù)总监(jiān)王帅认为，公募基(jī)金积极(jí)布局央(yāng)国企(qǐ)主题(tí)基(jī)金(jīn)，一方面是因为新一轮深化国(guó)企改革的大幕将拉开，叠加“中特估”概念，央国企上(shàng)市公司的(de)投资价(jià)值(zhí)凸显(xiǎn)，该主题的基金将(jiāng)为投资者提供更(gèng)丰富的工(gōng)具(jù)以参与到央国企投资。另一方面是落(luò)实公募基金行(xíng)业(yè)高质量(liàng)发展的要求，引导更多资金参与(yǔ)央国(guó)企改革，更好发挥公募基金服务(wù)资本市(shì)场改(gǎi)革、服务实体经(jīng)济(jì)和国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)的作(zuò)用。

　　王帅表(biǎo)示，未来(lái)央企ETF的(de)发行将为央(yāng)企相关标的和(hé)板块带来增量资(zī)金，提升交(jiāo)易活跃度(dù)，有望(wàng)成为(wèi)中特估行情的催化剂(jì)。

　　存量市(shì)场中变(biàn)赛道

　　积(jī)极调仓换(huàn)股？

　　2023年以来，市场结构性行(xíng)情明显，中特估和人工智(zhì)能(néng)成为(wèi)两大明显的主线，而新能源(yuán)等前(qián)期热门赛道股冷却，在此背景下(xià)，一些基金经理开始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　万家基金(jīn)基金经理章恒(héng)直言，自己目前(qián)重点关注(zhù)三大(dà)行业(yè)，火(huǒ)电、券商、军工(gōng)，这三大行业主(zhǔ)要是央企或地方国资所(suǒ)在的行业，民营企业占比(bǐ)较少。

　　“首先是基于行业本身基本面在(zài)今年会有重大的向上变化的机会(huì)，比如火电，会受益于煤炭(tàn)价格的下跌(diē)，扭(niǔ)亏为盈(yíng)；券商(shāng)，会受益于今年市场成交量的放大，盈利大幅增长等。同时，随着国有企业改革的推进，大(dà)概率(lǜ)这些企(qǐ)业会进入一个(gè)提质增效、释放(fàng)业(yè)绩的过程。”章恒表示，中(zhōng)特估是过去5年10年改革的成果(guǒ)，是非(fēi)常基(jī)本(běn)面(miàn)的，和他过去1至2年研(yán)究投资思路也非常吻合，为(wèi)在下(xià)半年抓住这波(bō)中特估(gū)的投资机会做好了准备。

　　“去年年(nián)底已开始(shǐ)重视(shì)中(zhōng)特估的投资机会，判断(duàn)中(zhōng)特估的机(jī)会未来(lái)三(sān)年分(fēn)两个阶(jiē)段(duàn)。”融通(tōng)红利机会基金经理何龙表示，第一阶段(duàn)也就是今(jīn)年以数(shù)字经济(jì)和“一带一路”的主题普涨性机会为主，包括低(dī)于1倍PB、分红收益率极高的品(pǐn)种(zhǒng)，将(jiāng)会迎来普涨性的机会。第二阶段是(shì)未来(lái)两年，在主题性机会消散以后，基于顶层设计对国(guó)央(yāng)经营管理价值(zhí)导向变(biàn)化，我们判断(duàn)经营成果随(suí)之改变是一个慢变量，会在未(wèi)来两年体现在每一个央(yāng)国企的报表中。

　　何龙强调(diào)，目前在(zài)挖掘公司经营层面可能发生显著(zhù)正(zhèng)向变化的(de)个股提前进行布局，比如(rú)医(yī)药和消费等行(xíng)业。

　　其实一季报已经显露出不少基金在行动。国金证券研究所数据显示(shì)，偏(piān)股(gǔ)主动(dòng)型基金2022年年(nián)报前十大重仓股股(gǔ)票池中(zhōng)，“中特(tè)估”概念占(zhàn)偏(piān)股主动型基(jī)金持有股票市值比(bǐ)例(lì)仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季报披露(lù)的持仓中，“中特(tè)估(gū)”概念占偏股(gǔ)主动型基金持(chí)有股票市值比例提(tí)高到(dào)4.19％。

　　“中特估(gū)”概念股在偏股主动(dòng)型(xíng)基金的(de)持仓中，占比明显提(tí)高。上述数据显示(shì)，根据偏(piān)股主动(dòng)型基(jī)金2022年报及2023年一(yī)季(jì)报十大重仓股的数据，剔除(chú)个股涨跌影响，估计了各基金主动加仓“中特估”概(gài)念股的市值(zhí)占2022年末股票总市(shì)值比例，一(yī)季度超(chāo)过30％的偏股主动型基金(jīn)主动加仓了“中(zhōng)特估”概念股，198只基金在2022年(nián)末(mò)不持有“中(zhōng)特估(gū)”概念股，但在一季度(dù)买入。

　　不仅如此(cǐ)，中信证券数(shù)据统计也(yě)显示，一季(jì)度(dù)主动偏股型公募(mù)基金对港股(gǔ)央(yāng)国企(qǐ)的持(chí)股市(shì)值(zhí)比(bǐ)重达(dá)到2019年以来的新高，港股央国企持(chí)股总市值占港股(gǔ)持股总(zǒng)市值的比(bǐ)重由2022年四季(jì)度(dù)的25.1％提升(shēng)至2023年(nián)一(yī)季度的32.9％，远高于2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加大力(lì)量？

　　构建国央企(qǐ)专门(mén)的股票库

　　可以(yǐ)说中国特色估值体系，正(zhèng)深刻影(yǐng)响基金公司的投研，落实到日常(cháng)的投(tóu)研(yán)流程和实践之中，不少基金公司在加大投研力(lì)量，更有专门构建(jiàn)国央企(qǐ)股票库。

　　融通红利机会基金(jīn)经理何龙就介绍，一方(fāng)面，从(cóng)顶层设(shè)计改变研究员过去对(duì)国央企的(de)固(gù)定思维，需(xū)要实地考(kǎo)察国央企(qǐ)，并且需要(yào)利用当前国(guó)央企(qǐ)愿(yuàn)意交流的契机，多花(huā)精力去(qù)进行(xíng)跟(gēn)踪(zōng)发现(xiàn)变化。

　　另一方(fāng)面(miàn)，融通基金在行动上，要求(qiú)研究员将自己所覆盖行(xíng)业的所有国央企构建专门的(de)股票(piào)库，并进行长期跟踪，包括考察其实地(dì)调研的的成(chéng)果，了解国央企(qǐ)经营思路和财务(wù)导向(xiàng)的变化，结合行业趋(qū)势和特征，寻找价值洼地，发现预期差。

　　同样的(de)，银华基金(jīn)ETF业务总监王帅也谈到“认(rèn)识”上的重(zhòng)视。他表示，通过深入学(xué)习，对“中特估”有了更深刻的认(rèn)识：首先(xiān)要认(rèn)识市(shì)场体制机制、行业产(chǎn)业结构、主体持续发展(zhǎn)能(néng)力(lì)等方面所体现的(de)鲜(xiān)明中国元素和发展阶(jiē)段特(tè)征(zhēng)，“中(zhōng)特估”应该是在此基(jī)础上(shàng)构建的具有时代(dài)特征和中国特色(sè)、符合国家战略导向(xiàng)的估值体系，而不是简单套用(yòng)国外的传统(tǒng)估值模(mó)型。

　　“中特估(gū)是一(yī)种新的(de)提法(fǎ)，但是(shì)这(zhè)个概念所涉及(jí)到的行(xíng)业和公(gōng)司，一直在发生的变化。”万家基(jī)金经理章恒(héng)表(biǎo)示，万(wàn)家基金(jīn)一直非常(cháng)关注传统产业的变化，诸(zhū)如(rú)煤炭、金融(róng)、建筑等(děng)多(duō)个领域(yù)，因此也(yě)是一(yī)定能够抓住(zhù)中特估这波行(xíng)情(qíng)的机会的。同时，随着时局的变化，也(yě)在增加(jiā)相关行业的研究力量。

　　此外，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家魏凤春表示，积(jī)极践(jiàn)行(xíng)中国特(tè)色的估(gū)值(zhí)体系(xì)是资本市(shì)场使命，投资者需(xū)要学习领(lǐng)会并针对原(yuán)有的估值体系(xì)进行改造，以适应现实的需要。明确该体系的(de)框架是(shì)第(dì)一位(wèi)的(de)工(gōng)作(zuò)，合理设置指标也(yě)非常重(zhòng)要，投资者的认(rèn)可和实施是最终该体系能否具备长期(qī)价值的基础。不过，他(tā)也提醒(xǐng)，人为的拔(bá)估值(zhí)是很大的认(rèn)知误区，市场(chǎng)化认可是基本的(de)常识，不可误判(pàn)。

　　体现社会价值与国家战(zhàn)略价值

　　新估值方(fāng)式(shì)？

　　央(yāng)国(guó)企是国(guó)民经济的支柱，国(guó)企央企发展要符合国家战略发展发向(xiàng)，更需要承担社会公共责任等。而这些(xiē)都应(yīng)该考虑进估值体系之中，也引发市场关注。

　　多(duō)数受(shòu)访的基金经理认为，对(duì)于国央企(qǐ)的估值(zhí)方式要充分体现企业的(de)社会价值与国家战略价值，目(mù)前已经(jīng)形成(chéng)了初步的企业社会价值评(píng)价体(tǐ)系。

　　“如何(hé)定价国有(yǒu)企业承担(dān)社会价值(zhí)、符(fú)合国家(jiā)战略(lüè)发展的价值？首要任务就构建中国特色的价值评价体系，改变从以私人股(gǔ)东(dōng)权益(yì)出发(fā)，现金(jīn)流(liú)折(zhé)现为主要(yào)方(fāng)法的(de)单一(yī)价值估值体系，转向社会整体价(jià)值观念(niàn)、纳(nà)入中国特色的ESG评价(jià)体系(xì)，充分体现(xiàn)企业的社会价(jià)值与国家战略(lüè)价值。”博时基金指数与量(liàng)化(huà)投资部基(jī)金经理杨(yáng)振建表示(shì)。

　　杨振建也直言，近年来国资委指导国内团队对于中国特色(sè)ESG披露与评(píng)价体系不(bù)断探(tàn)索，结(jié)合国(guó)际通(tōng)用规(guī)则(zé)，目(mù)前已经(jīng)形成了初步的(de)企业社会价值评价体系，其中包括(kuò)《企(qǐ)业ESG披露指(zhǐ)南》、《中央企业上(shàng)市公(gōng)司环境(jìng)、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华(huá)基金ETF业(yè)务总监(jiān)、基金经理王(wáng)帅也认为，“中特估”应该是注重企业价(jià)值的可持续估(gū)值，要重视(shì)股(gǔ)东、员工和社会责任等要素对企业稳(wěn)健成长的重大意义，重(zhòng)视稳定的现金(jīn)流、持续(xù)增长(zhǎng)的盈利(lì)、科技创新对提升(shēng)企(qǐ)业内(nèi)在价值的积极作用，这样有利于提高估值(zhí)定价模型的科学性和有(yǒu)效性。

　　“在指数编制、策略(lüè)构建(jiàn)等实务工作中，都有(yǒu)成熟的量(liàng)化指(zhǐ)标可以使(shǐ)用，包括净资产收益(yì)率、营业现金比(bǐ)率、资产负债率、研(yán)发经费投入强度(dù)等等。”王(wáng)帅也(yě)表示。

　　嘉(jiā)实金融精选基金经理李欣更细致(zhì)分析在(zài)估(gū)值思(sī)维、估(gū)值结论、估值(zhí)判(pàn)断上有变化，尤其是(shì)估值的方法和指标上，他认为其包括产(chǎn)业链(liàn)上下游的衡量、全要素成本等，以(yǐ)及在(zài)纵(zòng)向和(hé)横向上的研究(jiū)，强调(diào)政策优惠、产业发(fā)展、市场竞(jìng)争力和(hé)可(kě)持(chí)续发展等各种(zhǒng)因素与企业价值的(de)关系(xì)。这些因素在对(duì)估值结论和判断的影响上，也使得中国(guó)特色的估值体系与传统的估(gū)值体系有所不同。

　　“所以估值思(sī)维的变化，还有估(gū)值结论和(hé)估值判断的变化，都是为了(le)更好(hǎo)地适应中(zhōng)国的市场和经济特点，提供(gōng)更精准、更(gèng)合理(lǐ)的企业估值(zhí)信(xìn)息。”李欣表示(shì)。

　　不(bù)过(guò)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家魏凤春直言，这需要(yào)在实践(jiàn)中(zhōng)进行(xíng)探索，目前尚没有公认的指标可以使用(yòng)。

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