文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大(dà)型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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