主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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