平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(h开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查é)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查huì)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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