分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思)是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大(dà)规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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