文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可(kě)能(néng)性较低。