核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗g>过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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