摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流(liú)动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(h15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗é)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗弱于(yú)去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗