平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产再(zài)配吴亦凡资产多少亿置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　吴亦凡资产多少亿g>新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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