《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环(hu什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型án)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型>

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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