核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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