文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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