来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要(simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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