来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，201模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗8年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗