主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的(de)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也(教师一年的工作日有多少天，一年有多少周yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈(yín教师一年的工作日有多少天，一年有多少周g)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí教师一年的工作日有多少天，一年有多少周)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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