核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使2023年石油会暴涨吗，今日油价格表其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ2023年石油会暴涨吗，今日油价格表)经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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