《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会路由器有使用年限吗是收获(huò)的阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)路由器有使用年限吗益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(ji路由器有使用年限吗àn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 路由器有使用年限吗