来(lái)源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 <杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果/strong>“钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dān杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果g)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需(xū)要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。