文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得(过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句dé)市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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