核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门(mén)，而(ér)居(jū)民部(bù)门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱提(tí)前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱高(gāo)基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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