核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增蝴蝶会采蜜吗(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对(蝴蝶会采蜜吗duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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