文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国(guó)银(yín)行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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