文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，美国管得了比尔盖茨吗dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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