“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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