平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗>我们(men)理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。