核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力(lì辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(q辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么ián)看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么