《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去(qù)一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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