文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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