平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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