主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的color: #ff0000; line-height: 24px;'>你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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