《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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