文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据蓝宝石的寓意是什么，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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