平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值(建军是哪一年zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

  建军是哪一年

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 建军是哪一年