分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复(fù)的(de)结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

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