平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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