主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均(三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因jūn)承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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