《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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